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  如果说大摩常被视作市场“反指”，高盛的看空判断似乎总能精准命中关键节点。

  自今年4月看空机器人板块带来30%的回调之后，2025年11月2日，这家机构再度对机器人发表观点，并对机器人龙头三花智控（002050.SZ）抛出差异化评级：将A股（002050.SZ）评级从“买入”下调至“中性”，给出12个月目标价40.9元（隐含18.1%下行空间）；同时维持港股（“买入”评级，目标价43.1港元（隐含5.4%上行空间）。

  这一评级调整直接引发市场动荡，即使作为买入评级的港股三花也未能幸免。至高点回落了约20%，A股回调约26%。

  身为机器人赛道“人气标的”，三花智控的热度源于多重利好叠加：特斯拉天价订单传言引爆预期、今年10月推出上限达60元的股份回购释放信心，三季报收入利润双增长的亮眼表现，以及顶级游资章建平在10月15日斥资近7亿加仓的背书。

  这家1994年成立，A+H两地上市的三花智控，外资持股比例高达15%，十大股东中7家机构扎堆，从历史表现看，公司历次大额股份回购与股权激励落地后，均带动股价开启上涨行情；更需要我们来关注的是，2023年12月以来，即使在今年翻倍行情之下，大股东及高管几乎未进行减持。

  其主业横跨制冷控制与汽车热管理两大产业，是全球最大的制冷控制元器件供应商与全世界汽车热管理系统控制部件龙头，多款核心产品稳居全球市场占有率第一。

  公司产品矩阵聚焦两大领域：一是制冷空调电器零部件，大范围的应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等场景，深度绑定格力、美的等头部客户，核心产品四通换向阀（全球市占率55.4%）、电子膨胀阀（全球市占率51%）均为全球第一；

  二是汽车热管理零部件，覆盖新能源与传统燃油车领域，车用电子膨胀阀全球市占率超50%，在特斯拉、比亚迪供应链中市占率超65%，热管理集成组件市占率约66%，同样登顶全球第一。

  从2025年中报收入构成来看，制冷空调电器零部件为主，收入占比64%，毛利率稳定在26%-28%，是公司的“现金奶牛”。

  汽车热管理零部件业务在2022-2024年年均复合增长率达23%，远高于制冷业务的9.4%，是近年重要的增长引擎。2025年中报收入占比36%，毛利率25%-28%，与制冷业务形成“稳健+成长”的双轮驱动。

  从毛利率情况去看，2022年至2024年，公司综合毛利率在27%左右，其中制冷空调电器零部件毛利率要比汽车零部件毛利率要略高，近几年两大业务毛利率表现都十分稳定，2025年中报，两项业务毛利率均有小幅提升。

  从毛利贡献度来看，制冷空调电器零部件贡献了60%以上的毛利，而且贡献度仍在提升。

  从区域布局看，国内收入占比55.3%，海外收入常年超40%，且海外毛利率稳定在29.8%（明显高于国内的26.7%），盈利性更优。

  除此之外，基于现存技术积累，公司还布局了当下最火热的液冷、机器人业务。目前公司液冷相关这类的产品主要聚焦外机侧与冷媒侧，后续会向服务器端产品延伸。

  在机器人业务上，基于在特斯拉新能源汽车供应链的Tier1地位，三花将技术积累延伸至人形机器人领域：

  1、布局与技术：2022年切入仿生机器人机电执行器赛道，2024年成立机器人事业部，聚焦“关节”这一高价值环节，提供旋转关节总成、线性执行器总成，应用于机器人腰部、肩部、手肘等关键部位。其行星滚柱丝杠精度达0.1mm，寿命2万小时（行业平均1万小时），液冷散热技术可将关节温升控制在5℃以内，技术壁垒显著；

  2、产能与订单：据外部新闻媒体报道，公司的墨西哥基地将在2025年三季度投产，杭州基地将在2026年一季度量产，公司规划了年产100万台执行器。市场预期三花智控在特斯拉Optimus供应链中能占据30%-70%份额，单台价值超5万元（占机器人硬件成本35%）；国内方面，公司与优必选、小米合作，提供谐波减速器、关节总成（但目前并未在公告中找到有关信息佐证）。

  3、市场分歧：高盛认为公司尚未披露实质性订单，且特斯拉量产进度延迟，收入兑现晚于预期；

  从财报来看，公司核心资产依次是货币资金155亿、应收款项114亿、固定资产109亿。

  货币资金充裕，还在于今年6月通过港股IPO融资107.4亿港元，融资用途中，机器人是研发重点。

  此外，从应收款项的变动情况来看，增长率在不断下滑，控制在10%左右。这个增速要低于收入的增速，其实是好事。

  意味着汽车零部件厂商内卷，被压账期，但他还好，议价能力和资金管理能力也尚可。

  从存货来看，储备并没大量新增，但从公司的固定资产和在建工程来看，公司在进行资本开支扩张，体现在固定资产从2020年末的38.39亿逐年攀升至2025年三季度末的108.83亿，增速超过了对应期间公司的收入增速。

  从资本开支投入情况去看，公司扩张步伐也比较稳健，并非一次性透支，而是有节奏、分批次进行的持续性投资。

  此外公司还有丰富的建筑物及土地储备，大概14亿左右。这也是未来公司开疆扩土的重要动力。

  从公司2020年至今的经营情况去看，总体感觉就是稳健，收入保持增长韧性，即便在2023年-2024年，调整期也维持10%以上的双位数增速，2025年三季度，公司重回加速轨道，增收更增利，而且，盈利质量常年保持优异水平。

  传统业务，保守按年均15%净利润复合增速，给予20-25倍PE，2027年的估值区间1156-1445亿；

  如果分别按20%、15%的复合增速计算，给20-25倍PE，传统业务估值1200-1500亿之间。

  机器人业务，按照特斯拉在2027年实现100万台Optimus的量产规划，结合研报预计三花为特斯拉Optimus提供的执行器和热管理系统单机价值约6000-15000元区间，假设三花在特斯拉机器人供应链中占比约50%-70%的份额，提供的旋转关节总成、线性关节和液冷散热模组，占机器人BOM成本约15%。

  据此测算，机器人业务收入在30-70亿之间（多家券商研报预测40-70亿元），即2027年占到公司整体收入的6%-13%。

  按照30亿-50亿收入规模估计，作为一个发展初期的产业，参照港股机器人公司给10-15倍PS，机器人分部估值300-750亿。

  总体估值范围在1400亿至2200亿之间，当前公司估值已达到1810亿。基于分部估值法，机器人业务对三花总估值的贡献约为20%-30%。

  在上述估值体系中，2027年到底能量产多少台机器人，以及机器人成本如何成为关键变量。

  总之，三花智控的投资逻辑在于“传统业务的稳健性+机器人业务的弹性”。制冷与汽车热管理构成基本盘，确保业绩下限；机器人执行器的技术突破与特斯拉供应链绑定，决定估值上限。高盛的看空与市场的狂热背后，是对“订单兑现节奏”与“产业趋势确定性”的博弈。对于投资者而言，特斯拉Optimus、国产机器人厂商的量产进展，公司的订单情况，是观察这家“机器人风向标”企业的核心指标。

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